一、09年機械行業(yè)下游需求將持續(xù)萎縮

08年三季度策略報告中我們指出行業(yè)未來需求放緩，景氣度下降，將迎來周期性調(diào)整，08年下半年行業(yè)實際情況與我們預(yù)期一致。目前我們繼續(xù)維持我們的觀點，09年機械行業(yè)下游需求將持續(xù)萎縮，行業(yè)將繼續(xù)面臨調(diào)整。

08年1～10月份機械行業(yè)共完成工業(yè)總產(chǎn)值74839.23億元，同比增長26.52%，增速比上月回落1個百分點。1～10月份全行業(yè)完成銷售產(chǎn)值72998.28億元，同比增長26.77%，增速比上月回落1.03個百分點。1～10月總產(chǎn)值和銷售產(chǎn)值增速連續(xù)4個月出現(xiàn)環(huán)比回落，且回落速度有所加快。

制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)10月和11月大幅回落，而新訂單和出口訂單指數(shù)也大幅回落，按照一般采購周期3-6個月，09年二季度開始行業(yè)銷售將會繼續(xù)大幅下降，我們預(yù)計降幅將達到30%以上。

我們看到固定資產(chǎn)投資中設(shè)備工具投資一般滯后建筑安裝工程投資大約為14個月，08年建筑安裝工程投資基本保持在27%左右的穩(wěn)定水平，而設(shè)備工具投資的大幅增長將擠壓09年的需求，同時由于企業(yè)財務(wù)壓力加大將縮減投資，對建筑安裝工程中的設(shè)備工具投資也將趨于謹(jǐn)慎，這將帶來機械行業(yè)09年需求的大幅下滑。

二、原材料價格下降提升行業(yè)09年毛利率水平

06年開始機械行業(yè)處于景氣周期中，由于鋼材等原材料以及核心零部件等占到行業(yè)成本大約為60%，機械行業(yè)企業(yè)一般保持3-6個月的原材料儲備，目前由于原材料價格的大幅波動，企業(yè)對于原材料的庫存儲備大幅下降。

機械產(chǎn)品價格變動敏感性較低，且相對滯后于原材料價格的波動。08年8月份開始的鋼材等原材料價格的大幅下跌將提升行業(yè)09年上半年毛利率水平，09年下半年由于成本下降帶來機械產(chǎn)品售價下降將拉低行業(yè)毛利率，而由于08年下半年行業(yè)毛利率水平相對較低，因而09年全年機械行業(yè)毛利率水平將比08年有所上升。

三、機械行業(yè)整體經(jīng)營狀況惡化，09年難有起色

08年機械行業(yè)上市公司季度每股經(jīng)營現(xiàn)金流大幅低于03-07年的平均水平，而企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與07年同期相比也呈加速下降趨勢。06年開始機械行業(yè)處于景氣周期中，通用設(shè)備、專用設(shè)備和交運設(shè)備固定資產(chǎn)投資完成額月度同比增長保持30%以上增速(只有交運設(shè)備少數(shù)月份低于 30%)。09年由于行業(yè)景氣度下降，訂單減少，產(chǎn)能將大量過剩，企業(yè)資產(chǎn)運營效率也將大幅下降。我們預(yù)計09年機械行業(yè)上市公司經(jīng)營狀況將惡化，企業(yè)財務(wù)壓力加大，行業(yè)整體業(yè)績將大幅下滑。

四、子行業(yè)投資策略

1、工程機械行業(yè)：政府投資部分緩解行業(yè)需求下降壓力

(1)下游需求持續(xù)下滑，政府投資09年二季度開始將部分緩解行業(yè)需求下滑壓力

10月份和11月份挖掘機、裝載機和推土機銷量同比增速持續(xù)下滑，其中裝載機連續(xù)四個月銷量同比下降，且其下降幅度不斷擴大，11月份裝載機銷量同比下降了48.05%。推土機銷量11月份同比下降了19.76%，為08年月度銷量同比首次下降。挖掘機連續(xù)兩個月銷量同比下降，其中11月份同比下降了37.14%，小挖下降幅度略好于其他挖掘機品種，11月份小挖銷量同比下降了27.46%。

叉車銷量同比下降幅度在5%左右，幅度相對較小，但由于叉車出口65%銷往歐美發(fā)達國家，目前歐美經(jīng)濟前景黯淡，我們預(yù)計未來6個月叉車銷量降幅將擴大。

目前新開工項目計劃總投資額累計同比增速處于5%左右的較低水平，我們預(yù)計09年一季度工程機械行業(yè)下游需求將繼續(xù)下降。目前國家加大政府投資保增長，考慮春節(jié)影響以及項目具體實施前期準(zhǔn)備，我們預(yù)計投資拉動對工程機械需求提升將從09年二季度開始有所體現(xiàn)。

(2)09年一季度產(chǎn)成品庫存壓力較大

08年1-10月混凝土機械累計產(chǎn)量和鏟運機械累計產(chǎn)量同比分別增長了45.03%和23.09%，叉車產(chǎn)量同比增速8月份開始大幅下滑，從1-7月份的34.28%下降到1-10月份的10.82%，壓實機械產(chǎn)量同比持續(xù)萎縮，從1-7月份的下降2.44%到1-10月份下降9.76%。混凝土機械和鏟運機械產(chǎn)量同比增速雖有所下降，但增速依然保持20%以上。由于09年一季度工程機械行業(yè)下游需求將會繼續(xù)下滑，我們預(yù)計09年一季度行業(yè)將有較大的產(chǎn)成品庫存壓力。隨著企業(yè)減少產(chǎn)量，同時政府?dāng)U大投資提升工程機械需求，09年二季度產(chǎn)成品庫存壓力將有所緩解。

(3)09年出口同比將下降30%以上

裝載機10月和11月份出口同比大幅下降，并出現(xiàn)負(fù)增長，11月份出口銷量同比下降了10.6%，由于裝載機需求中冶金和采礦行業(yè)占到大約 45%，隨著原材料價格大幅下降，我們預(yù)計09年裝載機出口需求將有所下降。推土機需求中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市政工程占到了約80%，出口要好于裝載機，10 月和11月增速同比大幅下降，但11月仍然增長了6.7%，由于全球經(jīng)濟惡化，我們預(yù)計未來推土機出口同比也將有所下降。

由于原材料價格的大幅下跌，未來全球采礦行業(yè)、能源、冶金等等行業(yè)對工程機械需求將有所萎縮，同時原材料輸出國出口收入大幅下降，其國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資預(yù)算也將下降從而導(dǎo)致工程機械設(shè)備投資需求下降。08年前三個季度工程機械出口大幅增長，出口基數(shù)大幅提高，09年我們預(yù)計行業(yè)出口銷量同比將下降30%以上。

(4)政府投資難改行業(yè)下滑趨勢

目前國家面對宏觀經(jīng)濟形勢惡化將加大鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，未來兩年計劃投資4萬億，其中新增投資大約為1/3，按照歷史經(jīng)驗，一般工程機械使用金額占全社會固定資產(chǎn)投資額比例為1.8%，固定資產(chǎn)投資中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對工程機械需求量相對較高，工程機械使用金額占基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額大約為3%，測算可得，4萬億投資將提升工程機械消費額大約為400億元，每年對工程機械消費額提升大約為8%。由于春節(jié)影響以及項目具體實施前期準(zhǔn)備，4萬億投資對工程機械行業(yè)產(chǎn)生實質(zhì)需求拉動要到09年二季度。

工程機械下游主要需求對象為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、采礦業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)。由于原材料價格大幅下跌，需求放緩，煤炭、礦石等等產(chǎn)量09年將大幅下滑，我們預(yù)計下滑幅度在20%以上。同時房地產(chǎn)銷售大幅下降，而積壓的銷售面積不斷增加，考慮政府出臺的保障性住房開工，我們預(yù)計房地產(chǎn)09年新開工面積將下降15%以上。綜合來看，我們認(rèn)為09年工程機械行業(yè)銷售同比將略有下降，而受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加大投資影響大，同時房地產(chǎn)以及采礦業(yè)影響相對較小的產(chǎn)品 09年值得關(guān)注，重點細(xì)分產(chǎn)品包括旋挖鉆機、推土機和汽車起重機。

(5)維持行業(yè)“中性”評級

在上次策略中我們給予行業(yè)“中性”評級，行業(yè)實際走勢基本符合我們預(yù)期。國家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，工程機械行業(yè)股票大幅上漲，目前行業(yè)估值已經(jīng)過度反應(yīng)了利好。09年一季度行業(yè)將處于最艱難的時候，隨著政府投資的逐步鋪開，行業(yè)壓力二季度開始將有所減輕，但我們預(yù)計09年全年工程機械行業(yè)需求仍將小幅下降，繼續(xù)維持行業(yè)“中性”評級。

2、機床行業(yè)：需求持續(xù)下降，行業(yè)進入低谷期

08年7月開始我國機床產(chǎn)量連續(xù)5個月同比負(fù)增長，且下降幅度不斷擴大，11月份金屬切削機床產(chǎn)量同比下降了20.2%。08年1-11月份機床行業(yè)累計出口量同比下降了23%，前11個月基本保持20%左右的月度降幅，行業(yè)進口量也呈下降趨勢，且下降幅度加大，前11個月行業(yè)累計進口量同比下降了13.2%，可以看出行業(yè)整體需求大幅下降，未來行業(yè)將繼續(xù)處于下降周期中。

機床行業(yè)的主要需求來自汽車、工程機械、軍工和模具等。由于全球金融危機，汽車銷量大幅下降，全球汽車廠商大幅減產(chǎn)裁員，09年汽車行業(yè)將依然低迷，行業(yè)銷量將繼續(xù)下滑，同時工程機械行業(yè)也將小幅下滑，由于行業(yè)訂單有3-6個月的滯后效應(yīng)，訂單下降在09年將集中體現(xiàn)，同時08年基數(shù)較高，我們預(yù)計09年行業(yè)銷量將下降20%以上。

08年三季度策略報告中，我們指出機床行業(yè)將面臨下游需求下降的風(fēng)險，實際行業(yè)發(fā)展符合我們先前的判斷。由于全球金融危機影響汽車等機床主要消費行業(yè)，09年行業(yè)將繼續(xù)處在低谷，企業(yè)經(jīng)營艱難，盈利能力將大幅下降，我們繼續(xù)維持行業(yè)“中性”評級。

五、重點公司點評

山推股份（000680）

公司擁有國家級企業(yè)技術(shù)研發(fā)中心，通過和小松的技術(shù)合作，公司不斷加強自身的自主創(chuàng)新能力，技術(shù)研發(fā)能力業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。同時，完整的零部件配套體系使得公司抵御整機市場周期性波動的能力得到了加強。

公司推土機市場占有率達到55%左右，處于相對壟斷地位，推土機有接近60%使用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，隨著政府加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，未來山推股份受益較大。預(yù)計公司08-10年EPS分別為0.79元、0.87元和0.92元，維持公司“推薦”的評級。

徐工科技（000425）

非公開發(fā)行完成后公司將擁有壓實機械、鏟運機械、路面機械、起重機械、混凝土機械等工程機械產(chǎn)品的開發(fā)、制造和銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括裝載機、壓路機、混凝土攤鋪機、拌合站、起重機、泵車等。公司將成為工程機械產(chǎn)品系列齊全，銷售收入超過百億元的工程機械龍頭企業(yè)。

公司具有優(yōu)勢的壓路機和攤鋪機增長落后于柳工、中聯(lián)以及三一等等競爭對手，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的優(yōu)勢地位不斷減弱。而徐重盈利能力在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，經(jīng)營管理能力較強，資產(chǎn)注入后公司經(jīng)營管理能力的提升值得我們期待。

資產(chǎn)注入后汽車起重機成為公司主要利潤來源，受房地產(chǎn)和采礦業(yè)影響相對較小，而隨著政府加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，公司汽車起重機產(chǎn)品相對受益較大，預(yù)計公司08-10年EPS分別為1.45元、1.55元和1.69元，維持公司“推薦”的評級。

中聯(lián)重科（000157）

起重機械對公司收入利潤貢獻在45%左右，受基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動，公司起重機械產(chǎn)品受益相對較大，可以部分抵消房地產(chǎn)市場下滑對公司混凝土機械銷售的沖擊。

公司目前正在申請高新技術(shù)企業(yè)，按25%的所得稅率計算，預(yù)計公司08-10年EPS分別為1.06元、1.11元和1.16元，維持公司“推薦”的評級。